Este articulo ha sido publicado en la última edición de la revista TRADERS’ donde podrás leer tanto el original como otros artículos de interés.
Artículo de Carlos Doblado
Los técnicos nunca han resuelto, aparentemente, algunas cuestiones que generan un gran debate. Una de ellas es la cuestión de si deben ajustarse los precios de los gráficos por diferentes cuestiones que estarían alejándolos de la pretensión fundamental del análisis técnico: estudiar la acción del mercado.
En febrero 2008 me invitaron a la conferencia que Steve Nison, el introductor de la teoría de velas japonesas a occidente, dio en Madrid. Yo conocía desde hacía una década la mayor parte de esas técnicas, y acumulaba más de 10 años de gráficos a diario. Llevaba casi una década esperando la respuesta sobre algo que había observado muy pronto: las velas de muchos índices norteamericanos no representaban por entonces la relación apertura-cierre en la que se basa toda la teoría japonesa. Entonces el mercado norteamericano no era un mercado completamente electrónico, una buena parte de él se habría por sectores por lo que el primer cambio no respondía a apertura del mercado sino sólo a la del primer sector. Por tanto, el mercado de futuros podía venir cayendo o subiendo un 3% y un índice abrir bajando o ascendiendo unas pocas décimas. La relación entre eso y el cierre presuponía un patrón que, por supuesto, no representaba correctamente, y lo hacía a veces muy burdamente, el valor psicológico que supuestamente ofrece la comparación del primer y último momento de la sesión, lo que da lugar al llamado cuerpo real de la vela.
Por supuesto, hice mi pregunta. Steve Nison, tras escucharla, me dijo que era una muy buena cuestión y que me contestaría más tarde. La sesión avanzó y me ignoró por completo. Al cierre de la jornada, conseguí que me respondiera en privado. Al fin y al cabo, era el analista de cabecera de elEconomista. Así que con la excusa de que quería que me firmase la sección semanal de mercados que habíamos sacado esa mañana, donde yo llevaba en aquellos tiempos varias páginas, volví al ataque. La respuesta me dejó helado, no la olvidaré: tienes razón en lo que dices. Pero verás, he dado seminarios para Merrill Lynch, para Goldman Sachs, para Nomura…, he tenido miles de personas en mis charlas, y honestamente, nunca me había hecho esa pregunta nadie. Pero lo que dices es cierto, considerando esas circunstancias, que son ciertas para el caso por ejemplo del Dow Jones de Industriales, esas velas no representan lo que debieran.
No me quedé ahí y le pregunté por la solución. La respuesta fue desoladora: no busques nada para solucionarlo, haz lo que todo el mundo haga. Y fin de la historia. Steve Nison me estaba diciendo que el análisis técnico es una teoría autocumplida. Le repliqué que en ese caso los gráficos de Charles Dow no deberían haber funcionado, pues antes de su trabajo los analistas técnicos no existían como colectivo, y en cualquier caso habrían extendido sus conclusiones. El del autocumplimiento es un argumento ridículo, como sabe cualquiera que haya estado dentro de la sala de máquinas y conozca el grado de influencia que tiene o puede tener, a la hora de la verdad, el análisis técnico. El gran dinero no puede usar análisis técnico. El análisis técnico es un camino humilde, una forma de renunciar a las propias ideas considerando que el mercado, el gran dinero, otros, son los que realmente saben. Estudiar la acción del mercado es aceptar que no eres tú quien va a moverlo. Y que no puedes entenderlo. Sin embargo, los analistas técnicos estaban usando velas que no representaban lo que debían representar, y eso era debido a que “conviene ver lo que otros ven”. Aunque sea falaz. Aunque sean una pequeña cosa dentro del mercado.
Perdónales, porque no saben lo que hacen…
Suele decirse por la comunidad que el análisis técnico es el estudio del mercado a través de la acción de los precios. Pero eso tiene un problema: hay muchos tipos de precios. En realidad, el análisis técnico es una disciplina que se dedica al estudio del mercado desde su propia acción. Es un acercamiento conductual: los charts pretenden medir la relación de las fuerzas que en el mercado concurren, y que no son otras que las de la oferta y la demanda. En parte se hace con el propósito de predecir; pero también con el afán de reaccionar a los acontecimientos inesperados y adaptar una estrategia de especulación financiera a nuestra percepción de la realidad. El análisis técnico es una herramienta de protección del capital, un modo desde el que fijar ante que cuestiones convendría dudar de tus propias convicciones. El análisis técnico es una manera de refutar. Detrás de éste, mal que le pese a quienes lo consideran una estulticia, se esconde una mente frecuentemente más científica que la de aquellos que piensan que la razón se impondrá a largo plazo, superando a sus demonios, o que el mercado es eficiente; tal y como sostiene el consenso académico desde hace décadas, circunstancia que nos ha conducido al mayor nivel de inversión indexada de la historia.
El análisis técnico, por tanto, pretende acercarse a lo que piensa el mercado sobre un activo o sobre sí mismo. ¿Y cuál es la cuestión central a través de la cual se articula todo ello? El manejo de las expectativas. Los niveles señalados por el mercado pretenden ser una representación sencilla de dónde están éstas, y de que podría haber consecuencias relevantes para unos y no para otros, para oferentes y demandantes de ese activo o mercado en cuestión.
Hubo un día en que me tuve que hacer la siguiente pregunta: ¿si la acción del mercado, representada por los niveles gráficos que éste despliega, es nuestra guía conductual, cómo es posible que los analistas técnicos no hayan cerrado el debate que existe sobre si es conveniente ajustar los precios por cuestiones como el pago de dividendo y las ampliaciones de capital? Al fin y al cabo, estos dos acontecimientos, como sucede con los splits -unánimemente ajustados-, dejan huecos en los gráficos que no responden al juego de la oferta y la demanda. No se produce el menor cambio en el pensamiento de la masa, en sus expectativas, por el hecho de que mañana en apertura el BBVA pague 0,05 céntimos por acción. NO se ha intercambiado una sola acción cuando eso ya ha sucedido. ¿Por qué diablos deberían moverse entonces los gráficos? Lo cierto es que no deberían moverse, al menos en relación al cierre previo, por ese motivo. Y así sucede con un gráfico ajustado. Lo gracioso es ver a los analistas técnicos ajustando a Repsol, o a Microsoft, pero dejando sin ajustar a los índices en los que ambos cotizan. Pero iremos sobre eso en un momento…
Obviamente, Nison hubiese contestado que no debemos preocuparnos por nada de todo ello porque la mayoría no lo hace. De hecho podemos ver incluso a gente que ajusta los títulos, ignorando por completo el efecto que se produce sobre los índices. No puede ser de otro modo cuando están hechos de títulos que sufren esos efectos. Unos efectos que afectarán dramáticamente a largo plazo tanto por la reiteración de los hechos como por la composición que el mercado produce con el paso del tiempo. Pero ahí tenemos a la gente, ajustando a Telefónica o a Wall Mart, pero manteniendo sin ajustar al IBEX35 y al Standard & Poor´s 500. Al final, es lo que hace la mayoría de la gente… Salvo en el caso del DAX40 claro, que es un índice total return aunque lo ignore la mayoría del análisis técnico mundial.
Por tanto, cada vez que una compañía cotizada conceda a sus accionistas un dividendo o realice una ampliación, los precios de la misma se adaptarán en el mercado de forma inmediata de la mano de un hueco bajista desplegado en la apertura en el día en que estas cuestiones se lleven a cabo. Ni antes, ni después.
Ningún inversor racional pagará lo mismo que en el día anterior por una compañía que ha tenido una salida de caja, ni por una que repartirá su beneficio entre más acciones, a partir de esa mañana. El valor de la compañía ha disminuido en el primer caso, y el beneficio por acción de la misma se ha diluido en el segundo. Por supuesto, el mercado hará el pertinente efecto contable y la vida continuará. No ha habido cambio alguno en la vida de la empresa. El pago de cupón o la ampliación eran circunstancias conocidas a las que ya se habían adaptado los inversores anteriormente, ninguna herida se produce en el momento del ajuste contable, ningún trauma quedará en la memoria de los inversores, ningún hueco asociado a la oferta y la demanda se producirá por eso. Y por tanto, ese tipo de huecos debieran desaparecer de los charts. Y esto debería ser consenso universal.
Hasta aquí, y como hice con las velas de Steve Nison, sólo me estoy ocupando de que los gráficos sean coherentes con la idea de que el análisis técnico tiene como pretensión el estudio de la acción del mercado. Del mercado, no de los precios.
Sé coherente y ajusta tus charts
¿Por qué un gráfico ajustado por dividendo y ampliación es más poderoso que uno que no se ajuste en el siempre frustrante intento de acercarnos a la interacción entre la oferta y la demanda? Pues porque impide que éstos, que son meros hechos contables, afecten a los gráficos como expresión de la conducta del mercado por hechos que sólo deben afectar a los precios. ¿Ha alterado lo sucedido a las expectativas de los inversores? No. ¿Deben entonces los gráficos verse alterados por estos acontecimientos? Resulta lógico inferir que no si los consideramos nuestra herramienta para dialogar con la acción del mercado. No es coherente que permitamos que aquello que no es acción del mercado afecte a nuestros charts si lo que deseamos es estudiar tal cosa.
Arguyen los que no entienden qué tenemos entre las manos, que lo que procede es hacer lo que la mayoría haga. Plantear que lo que hace la mayoría es superior, es asignarle al análisis técnico más influencia de la que tiene cuando no considerar que se autocumple. Esto es una necedad, incluso sin la necesidad de acudir a la teoría de opinión contraria como incoherencia; teoría que seguro se reivindicará con la misma irracionalidad.
Si el análisis técnico se autocumpliera nunca se rompería una resistencia, ni un soporte, pues todos estaríamos a la espera de que tal cosa sucediera antes de operar. Lo cierto es que la inmensa mayoría del dinero prescinde del análisis técnico. La verdad es que éste es sólo un modo, más o menos eficaz, de elucubrar sobre qué está haciendo el público que participa de los fenómenos de la acumulación y distribución respectivamente. El desarrollo de los precios tras la confirmación de un patrón técnico no tiene nada que ver con el citado patrón, sino con las poco descifrables fuerzas que lo generaron y confirmaron; fuerzas que, evidentemente, no desaparecen tras la confirmación del patrón, sino que probablemente se mantendrán al mando del mercado empujando en la dirección que éste sugiere en el momento de confirmarse.
La necesidad de ajustar los charts es algo que, curiosamente, parece entenderse estupendamente con un split o un contrasplit. Si no hiciéramos un ajuste, el chart tendría un descomunal hueco bajista o alcista, respectivamente, cada vez que se produjesen. Pero nunca se producen porque los ajustamos. Y nadie lo discute porque el efecto es tan brutal que a todo el mundo le parece aberrante dejar esos huecos sobre los gráficos, piensen en ello detenidamente o no.
Parece que la gente entiende bien que no tiene sentido que un valor abra con un hueco del 50% sólo porque se ha considerado que es bueno dar al inversor dos acciones por cada una que se poseía. Sería ridículo usar un chart con un boquete del 50%. ¿Se imagina dónde se va a irse, por ejemplo, el RSI en caso de que un título baje un 50%? En términos de tendencia, se rompería todo… ¿Tiene algún sentido que esto suceda? Ninguno. Y por eso se corrige y todos lo entendemos cuando a los splits se refiere incluso sin pensar en las expectativas. Es tan aberrante que no genera debate.
Pero si lo hacemos, convendremos que cuando se produce un split ajustamos los charts porque no se ha alterado en nada lo que el mercado piensa de los valores que sus charts están representando.
Ampliaciones, splits y dividendos, son cuestiones perfectamente conocidas mucho antes de que se produzcan. No es lo mismo, por ejemplo, dejar un hueco porque se comunica al mercado que suspende un dividendo o que se multiplica por tres – circunstancias que alteran las expectativas – que desplegarlo porque se han hecho realidad -lo que será un mero hecho contable-. Unos son consecuencia del diálogo entre la oferta y la demanda, pero los otros no. Por tanto, si queremos acercarnos a la conducta del mercado, deberemos corregir los acontecimientos que afectan a los precios sin ser fruto de la misma. Si tu base de datos no hace homogéneos los datos, nunca podrás hacer buen factor investing.
¿Aceptando el ajuste de los splits, pero reticente con los dividendos y/o las ampliaciones? No se preocupe, no es usted el primero ni será el último.
Si no ajustamos los charts, tendremos en éstos muchas de las cuestiones que pretendemos que reflejan, ciertamente, pero también otras que no tiene nada que ver con la acción del mercado. ¿Puede tener eso sentido racionalmente hablando? Parece aceptando la definición que he dado sobre qué es el análisis técnico atendiendo a sus pretensiones, un modo de dialogar con el mercado, me parece que no hay que ser extremadamente perspicaz para darse cuenta de que la respuesta es negativa. Salvo en el caso de que apelemos a argumentos tan seductores para la masa como son la manipulación, el cuidador, el autocumplimiento o el hombre del saco. El populismo puede ir, y de hecho va, más allá de la política.
Gráficos ajustados de títulos
Un gráfico ajustado por dividendo y ampliación es un tipo de gráfico que ajusta el pasado, detrae de la serie histórica todo aquello que ha salido de la caja de la compañía en forma de dividendo y el efecto dilutivo de toda ampliación, o el pago de un cupón en el caso del bono, porque no sólo de acciones vive el hombre.
Lamentablemente este ajuste no se produce por algo que el usuario habitual de análisis técnico haya meditado, sino por una cuestión más bien emocional; puesto que si ajustar fuera se generalizaría a cualquier cuestión similar por pequeño que fuera el efecto. Porque los efectos pequeños tienen grandes consecuencias como sabe cualquiera que conozca la metáfora del efecto mariposa… Y claro, de poquito en poquito se genera una distorsión que acaba siendo abismal en el largo plazo como puede verse en el siguiente ejemplo de la operadora alemana Deutsche Telekom.
Obviamente, podría haber elegido un chart en el que la casualidad favoreciese al gráfico sin ajuste. Pero si lo que pretende el analista técnico es acercarse a la realidad, no ignorará que el reventón de la burbuja tecnológica ha sido revertido dos décadas después. Debiera ser suficiente con esa intuición para cerrar el debate, pero si no le parece suficiente, lo que alabo, recuerde que tenemos una necesidad de ser coherentes con la mejor definición que podemos dar en relación al análisis técnico, que no es otra que la de que el análisis técnico es el estudio de la acción del mercado. Hay muchos tipos de precios, ergo de gráficos, pero mercado hay uno solo… ¿Cuál se acerca mejor a la representación de las interacciones entre la oferta y la demanda? Esa es, finalmente, toda la cuestión.
Si no apostamos lo que está más cerca de representar las interacciones de la oferta y la demanda, entonces tenemos que hacer como Nison y, sin salida racional ante décadas de gráficos mejorables, salir por la tangente y decir que, bueno, tal vez el mercado se autocumple.
Y sí, la gente hace estas cosas. Tengo un amigo que estudió en Chicago que siempre me habla sobre las confesiones en petit comité de Eugene Fama en relación a su teoría de los mercados eficientes. Teoría que le valió el Nobel. ¿Un resumen? Si la realidad no se parece a la teoría, cosa que acepta, peor para la realidad. No es problema suyo, él ha venido a hablar de su modelo. Corramos un tupido velo, y que billones de dólares sigan siendo gestionados bajo esas premisas.
La verdad es que una compañía no puede tener doble personalidad. Es evidente que se transmiten sensaciones diferentes sobre la realidad de la compañía en uno y otro gráfico. Pero es la misma compañía en los mismos momentos del espacio-tiempo. Por fuerza una de las dos formas de acercarse a la realidad tiene que tener más sentido que la otra, sin entrar en el carácter predictivo del análisis técnico.
Se ha dicho que los gráficos pretenden capturar la irracionalidad, el lado psicológico del mercado. Pero eso no significa que debamos hacer usos irracionales de los charts para estar en sintonía con éste. Se supone que usted quiere beneficiarse de la irracionalidad de los demás, de tal modo que usted debería hacer cosas distintas a ellos. Analizar gráficos de un modo distinto al que se ha venido haciendo desde siempre podría ser una de esas cosas con las que conseguir una pequeña ventaja competitiva.
Si se han pagado dividendos o se han producido ampliaciones, a más tiempo transcurra, más y más se distorsionará el gráfico por el efecto de un hecho contable que en nada altera a las expectativas del mercado. Y sin embargo, los gráficos no se ajustan en demasiadas ocasiones. En España, no lo hace ni uno solo de los programas que sirven las instituciones financieras a sus clientes. Si toma un terminal Reuters, Factset o Bloomberg, deseados fetiches de un operador, por defecto un gráfico no está ajustado. Con Bloomberg y Factset pueden realizarse ajustes. Con Reuters no es posible hacer un ajuste, lo que es surrealista considerando que la compañía gastó un montón de dinero para adquirir la herramienta técnica más famosa de su tiempo: el mítico Metastock.
Hoy, sobre todo gracias a VisualChart, en España tenemos a una gran cantidad de gente haciendo uso de gráficos ajustados en lo que a las compañías se refiere. Pero… ¿Qué sucede con los índices que configuran esas compañías? ¿Tiene sentido ajustar las partes pero no hacerlo con el todo? ¿A caso los índices están compuestos de melones que no requieren ajuste, o de títulos que deberíamos ajustar?
Gráficos ajustados de índices
Obviamente, ajustar las partes -los títulos- y no hacerlo con lo que se construye con dichas partes -índices- no tiene sentido. Salvo si volvemos a apostar por el cuidador, la manipulación, el autocumplimiento o la magia. Son tan buenos los malvados, que nos dejaron cosas tan accesibles al hombre mortal como el análisis de gráficos para que pudiéramos ver cómo hacen y deshacen a su antojo las cosas los malotes. Sí, lo que acaba de leer es ironía.
Por tanto, necesitamos otra clase de índices. Índices que corrijan a las referencias price return, que podemos considerar más tradicionales pero viciados. Cabe contraponer los índices total o net return a los índices price return. Este tipo de índices son, además, una molestia para la industria financiera, pues ésta vincula muchos productos a referencias tradicionales que se dejan en tierra todo el dividendo que sí se recogen los valores liquidativos de sus productos, que tienen como misión batir a los índices. ¿Ha visto alguna vez el fondo de una entidad financiera tradicional comparado con el IBEX 35 con dividendo ajustado? Probablemente no. Es mucho más fácil disfrutar de una bonita manzana si a su lado alguien se está comiendo una pequeña castaña.
Un gráfico total return es algo muy parecido a un chart ajustado por dividendo y ampliación, pero a diferencia de en éste, con un gráfico total/net return no se elimina del pasado la caja que se va externalizando mediante el pago de dividendos y por el efecto de las diluciones, sino que en éstos se consideran íntegramente reinvertidos los primeros y completamente neutralizadas las segundas. Desde luego, esto está distorsionando en favor de los alcistas al mercado, es verdad, pero no tenemos una herramienta para medir la pequeña parte del dinero que no vuelve a éste. Digamos sin embargo dos cosas: sabemos por cosas como los scrip dividend, en los que se da a elegir a los accionistas entre títulos o dinero, que la gran mayoría prefiere títulos. Conviene también tener presente que en caso de duda la apuesta debe ser compradora; pues el mercado es un ente que aumenta a largo plazo de forma inevitable, componiendo.
El chart total/net return no es la realidad. Sólo es una mejor aproximación a la tarea: el estudio de la acción del mercado, de sus expectativas en un momento determinado del tiempo, expresadas por la oferta y la demanda. O una menos mala, como se prefiera.
No puede haber dos gráficos igual de buenos para mostrar una misma realidad. Una forma de acercarse a ésta debe ser, necesariamente, superior a la otra. Por cierto… El DAX40 alemán, conocido como DAX Performance, es un índice total return. Ya conoce el secreto mejor guardado de su comportamiento frente a índices como el IBEX35, el CAC40, el Stoxx600… La reinversión del dividendo. Obviamente estos otros índices también tienen sus versiones total/net return aunque los analistas técnicos las ignoren o se mantengan aferrados a las versiones tradicionales por el miedo al qué dirán. Visual Chart, una vez más, es una maravilla española que nos permite acceder a este tipo de gráficos mediante un solo click.
Por tanto, si usted está comparando por tanto cosas poco comparables como el EuroStoxx50 -price return- y el DAX40 -total return-, entonces está comparando peras con manzanas. Quizá con algo más dispar.
Debido al gran volumen de dividendos que entrega, uno de los índices más ridículos que puede usar un analista técnico es, qué cosas, el IBEX35. El IBEX35 en versión tradicional, en versión price return.
El primero de los gráficos nos permite ver un mercado alcista en largo plazo. El segundo uno bajista. Siendo teóricamente una representación de una misma realidad. Obviamente esto es ridículo. Por tanto, sí, en mi opinión esa directriz bajista tan clara que ofrece el IBEX35 es fruto de la casualidad. Por casualidad puede ganarse dinero mucho tiempo. Pero como diría Warren Buffett, un tonto y su dinero no suelen permanecer demasiado tiempo juntos.
¿Por qué nos resistimos a cambiar de gráficos?
Las personas somos animales de costumbres. Los profesionales financieros, por otro lado, somos uno de los colectivos con más ego e incentivos perversos que puedes encontrar. Quien no haya pecado nunca, que tire la primera piedra. Hablo como miembro del colectivo, no por encima de él. Somos seres emocionalmente frágiles, reconozcámoslo, no pasa nada. De hecho nadie lo sabe mejor que nosotros, los técnicos, que nos pasamos décadas reclamando el papel de las emociones en la dialéctica del mercado, mucho antes de que algunos psicólogos reconvertidos en economistas del comportamiento empezarán a clarificar científicamente por qué. En cierto modo, uno puede sentir, porque es algo emocional sin duda, que si empieza a analizar con gráfico de forma generalizada y no sólo aquello que casualmente cae así en las manos del público -como si hubiera uno solo…-, está mostrando con ello que no sabía lo que venía haciendo. Es más fácil hacer un Steve Nison, meter la cabeza bajo el suelo, y seguir usando velas que en realidad no representan la relación apertura-cierre, aunque eso vaya contra la base de la teoría. Al fin y al cabo, la mayor parte de los clientes de tu conocimiento no se van a dar cuenta, bien por falta de tiempo para poner bajo análisis a los cimientos de algo, bien porque la mayoría se sentirá respaldada por el confort que brinda la comunidad. Pero tú no vives de vender libros o análisis… ¿Verdad?
Hacer las cosas mejor no significa que vengamos haciéndolas necesariamente mal. Que ayer hiciésemos las cosas peor que hoy es sólo el fruto del progreso. Y esa es la tarea. Y no es fácil mantenerse firme en esa convicción. Uno de los motivos por los que salí de la noche a la mañana de elEconomista fue por no querer utilizar los gráficos que esperaba la mayoría. Mi sustituto, Joan cabrero, volvió a ellos sin rechistar. Así les ha ido. En El Confidencial, esta mala costumbre mía también generó fricciones al principio, pero ellos sí entendieron que la misión de un medio de comunicación no es darle papilla a la gente, sino provocarles y obligarles a pensar.
Encuentro hoy también a analistas que prefieren usar los dos tipos de charts. Sinceramente, no puedo compartir este punto de vista porque eso supone considerar que es mejor tener varias versiones de la realidad cuando ésta sólo es una: Sólo cabe una decisión: compras, vendes o mantienes, y ambos charts originarán diferentes sesgos de análisis y, frecuentemente, propondrán distintas decisiones. Considerarlo todo sirve para justificar cómodamente lo sucedido, trabajar a posteriori como hace el formador, pero no para estar más cerca de la realidad a priori, que es al fin y al cabo lo que pretendemos.
Luego están los emocionados conversos que, pese a ello, rápidamente muestran su deseo de mantener su plantilla sin cambios, esos que dirán aquello de: ¿Puedo usar los charts total/net return para el largo plazo, donde se acumulan los efectos por reiteración y composición, y seguir visualizando el corto plazo mediante los charts de toda la vida, sin ajustar, dado que hay muy poca diferencia entre los unos y los otros a este nivel temporal?
Por poder puedes. Es menos grave. Somos así de obstinados y resistentes a cambiar nuestras apreciadas costumbres. Pero sigue siendo un modo erróneo de plantarse ante los charts. Hay un mejor modo por defecto, aunque en ocasiones funcione mejor tirar una moneda al aire. Usted puede hacer lo que le venga en gana, pero es más trabajoso estar cambiando de gráfico cada vez que se quiere ampliar la cobertura temporal del mismo, que utilizar por defecto algo que vale en toda circunstancia. El gráfico ajustado siempre está, al menos, tan cerca de la realidad como lo pueda estar el gráfico sin ajuste.
Hay quien considera mi posición extremista. En realidad es simplemente radical: el que se ocupa de la raíz de un asunto no admite nada que la perturbe si quiere que el fruto sea el deseado.
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